来源：宏观对冲陈凯丰Kevin
核心结论：尽管我们对于任何单一地缘政治结果的预判仍缺乏高度确信，但基于风险的天平倾向以及局势非线性升级的潜在可能，我们认为当前宜采取更为审慎的资产配置策略。
**更具粘性的美国通胀背景**
关于通胀的叙事逻辑已发生转变：它不再是此前那种“通胀压力逐步缓和”的模式，而是进入了一种“物价压力不再呈现持续性改善”的新常态。核心PCE（个人消费支出平减指数）已连续数月录得约0.4%的环比涨幅。这一增速显著高于将通胀率拉回美联储2%目标所需的水平，且更符合通胀基础水平处于3%以上这一环境特征。
通胀的构成状况也正变得愈发令人担忧。
首先，核心商品价格已不再提供显著的通胀下行（即通胀放缓）动力。尽管关税因素确有影响，但类似的物价变动趋势正显现于不同地区，这表明当前状况并非单纯源自美国特有的贸易效应。
其次，“超级核心”服务业通胀依然居高不下。这一类别与劳动力成本紧密挂钩，其通胀势头持续顽固，并未出现实质性的缓解。
第三，上游传导压力正在增强。最新的PPI（生产者物价指数）数据显示批发价格正重新加速上涨，这表明上游成本压力非但未见缓解，反而正在积聚。
最后，将通胀定性为“暂时性”的说法正变得愈发难以自圆其说。早在近期能源价格波动及地缘政治局势演变之前，通胀水平便已持续高于目标区间；这暗示通胀背后的深层动因具有更为广泛且更具结构性的特征。
从简单的算术角度来看，若要实现美联储所预测的2.7%核心PCE年率目标，则在今年余下的月份里，月度通胀率平均需维持在0.2%左右。相较于当前已录得的实际数据，这要求通胀增速出现显著放缓；鉴于近期的通胀走势，这一预测显得颇为乐观。
核心结论：当前的通胀水平不仅高于既定目标，更已固化于一个与近期实施宽松货币政策相悖的水平之上；且就风险偏向而言，通胀上行的风险显著高于下行风险。
“美联储看跌期权”（Fed Put）已失效
美联储近期发布的政策沟通内容，进一步印证了其货币政策框架正发生一项关键性转变：美联储的政策反应机制目前已受到制约，单纯的经济增长下行风险已不足以触发其立即采取宽松货币政策。
若深究细节，所谓“鸽派式按兵不动”（dovish hold）的说法其实难以立足。美联储在最新预测中上调了核心PCE预期至2.7%，并明确指出通胀面临的风险偏向上行，而经济增长面临的风险则偏向下行。这种风险组合态势，实际上极大地压缩了美联储的政策灵活性。美联储当前正以“风险管理机构”的角色行事；而依据当前的经济状况，美联储更倾向于保持耐心、静观其变，而非采取先发制人的宽松举措。
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